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联合腾讯拿下“始祖鸟” 安踏体育要向资本市场讲个什么故事?

2018-12-15 13:52
作者:大祭司
来源: 阿尔法工场
编辑:东方财富网

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K图 02020_21

  随着Amer的并购,安踏的现金流会变得较为紧张。

  46亿欧元!12月7日,安踏体育(HK:02020)发布公告,联合方源资本、露露柠檬(Lululemon)创始人Chip-Wilson和腾讯(HK:00700),对芬兰体育用品集团、始祖鸟母公司Amer Sports发出要约收购。

  Amer和安踏体育,无论在全球市场分布的互补性(Amer的强势市场是中东和美洲地区,而安踏正好是亚洲区域),还是产品品类的互补性(Amer拥有始祖鸟、萨洛蒙等一系列户外登山强势品牌),都预示着这一并购是安踏走向全球化的第一步。

  踏出走向全球化这一步之前,安踏股价六年涨了6倍。一方面是经历了2008年-2014年的体育行业的全面寒冬,市场全面反弹;另一方面安踏迎接消费升级的产品线网络。

  不过值得注意的是,与安踏同时期一起并行多年的李宁(HK:02331),361度(HK:01361)都没有实现这惊人一跃,基本还维持在原来的周期鞋服状态。

  那么,安踏有什么特别之处?

  股价6年6倍的核心动力

  安踏的策略可以用一个简单的商业正向循环来解释:

  高效率运营搭建直营门店渠道等基础设施和网络(批发转零售);

  收购海外精品品牌(Kolon FILA 和最近的始祖鸟);

  依托极强的管理能力变现(每个产品线运营都非常成功);

  用变现后的资本和更强团队进一步收购品牌和修建基础设施,来承接更强的品牌变现。

  强力循环带来高速增长的自由现金流,这使得无论是对未来的预期,还是已经实现的效率,安踏给资本市场传达的故事非常清楚。资本市场也给出了回应:分析师始终给出增持和买入评级,股价也在6年间不断提升。

  安踏的产品价格是耐克阿迪等的1/2,因此主要渗透网络是三四线城市和乡镇市场。

  安踏门店数量在过去5年中始终保持了个位数增长,通过低成本运营,门店投资回报率控制较为稳定,资本开支也没有大幅增加;而高端品牌如fila(斐乐)和kolon(可隆)的门店数量增速更快。

  稳步增长的原生品牌门店数量,以及更多的高端产品如FILA和Kolon等门店数量,不约而同的拉动了安踏销售额的增长。

  迈出全球化第一步

  安踏走过的历程可以如此梳理:2008-2012年后的全行业产能过剩,陷入了无休止的去库存和去产能的消磨战。

  安踏意识到传统批发模式无法继续持续,于是从2012年第一次从批发转向零售模式,对门店的直接管控帮助降低了损耗成本,使低成本扩张门店变为可能。

  安踏将应收账款周转天数和存货周转天数都降至全行业最低水平。而我们知道,鞋服行业中,应收账款和存货的压力始终是最大的。

  随着更多如FILA这一重磅品牌的推出的成功(从收购到今天,FILA已经实现70亿收入),安踏发现了低成本扩张门店这一技能的更高层次用武之地:

  收购海外规模体量较小的精品品牌,利用安踏的庞大门店数量和充足的现金流来扩张,不断提升客单价和单店产出。

  无论是最开始的FILA的销售收入的大幅扩张,还是后来的Kolon或Sprandi,都在验证之前并购变现这一策略的成功。

  而更加强劲的品牌变现效率,同样促使资本和团队寻求更大的目标。安踏本月对Amer这一巨无霸的并购也就显得顺理成章:

  更好的已验证效率的人员团队和生意模式,更强的资金实力和规模,以及极佳的资产负债表,都预示着安踏已经突破了国别的限制,已有足够底气,迈出全球化的第一步。

  收购始祖鸟是否划算?

  安踏此次收购的Amer不仅仅是看中了其强力增长前景,丰富的产品组合和地域分布也与安踏非常匹配:

  安踏主要在亚洲,而Amer的中东地区和美洲地区则更强,虽然总资金规模很大,但估值相对合理。

  如果从零开始建构全球渠道和品牌,安踏将很难在很短时间内完成产品和网络的快速建构和互补。因此这一并购是通向安踏全球化的捷径。

  虽然短期看,券商估算会增加安踏未来一年净利润1亿人民币左右,对它的业绩帮助不大。

  但长期看这一收购的战略意义非常重要:未来十年的增长跑道已经铺就,这个收购显著提升了未来10年安踏竞争门槛。

  这个价格能不能买?

  按照分部加总计算,未来3年的安踏内生增长仍然能保持20%左右增速(门店增长低个位数,产品结构升级10%左右,更强效率控制贡献个位数利润率增长)。

  Amer估值应该在150亿人民币左右,安踏自由现金流将在3年内继续增长一倍达到50-60亿左右,假设给出18倍左右自由现金流,应该估值在1250亿人民币左右。比现在的估值有50%上升空间。

  不过随着这一收购而来的风险是什么呢?

  市场最大的顾虑其实是:随着Amer的并购,安踏的现金流会变得较为紧张,虽然这笔交易主要体现在表外,但外汇波动仍然会影响安踏的业绩表现,甚至可能因此削减分红

  另外,随着宏观环境的变化,投资者也应该逐步关注终端出货效率的变化这一风险。如果投资者有更好的选择,也许应该在安踏体育上保持关注,而不是急于行动。

(文章来源:阿尔法工场)

(责任编辑:DF386)

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